Müəllif: Vasiliy Sergeyeviç Balabanov
Firmanın maliyyə idarəetməsinin məqsədi onun sahiblərinin və səhmdarlarının iqtisadi rifahını dayanıqlı olaraq yüksəltməkdən ibarətdir.
Bəs bu rifah nəyi müəyyənləşdirir? Çox şeyi və təkcə iqtisadi deyil. Biz burada ondan çıxış edəcəyik ki, pul qoyduğunuz biznesin inkişafı – nevroza qarşı ən yaxşı vasitədir. Başqa sözlə, firma bazarda nə qədər baha qiymətləndirilirsə və bu qiymətləndirmə nə qədər sabitdirsə, onun sahiblərinin iqtisadi rifahı və asayişi o qədər yüksəkdir. Beləliklə, maliyyə elminin və təcrübəsinin əsas sualarından biri: “Firma neçəyədir?”
Nəzər nöqtəsi
Bu sualın cavabı firmanın hansı nöqteyi-nəzərdən qiymətləndirilməsindən asılıdır. Firma sahiblərinin rifahı bəzən gözlənilməz üsullarla-məsələn firmanın satılması ilə əldə edilir. Firmanın qiymətləndirilməsi bir çox başqa amillərdən də asılıdır. Hətta Rusiya iş təcrübəsinə son illərdə çox tez daxil olan belə bir peşə də yaranmışdır: “kommersiya mülkiyyətinin qiymətləndiricisi”. Hətta bu qiymətləndiricilərin assosiasiyası da təşkil olunmuşdur. Analoji assosiasiyalar bir çox onilliklərdir ki, inkişaf etmiş bazar iqtisadiyyatına malik ölkələrdə artıq mövcuddur. Bundan əlavə firmaların müstəqil qiymətləndirilməsi məsləhət firmalarının inkişaf etmiş bizneslərindəndir.
Firmanın dəyəri qiymətləndirilmənin aparılma məqsədindən asılıdır. Bu sahədə universal metod yoxdur.
Qiymətləndirmənin məqsədi nə qədər dəqiq müəyyənləşdirilibsə, onun aparıldığı layihə də bir o qədər uğurlu olacaq. Firmanın dəyərinin qiymətləndirilməsi aşağıdakı kimi aparıla bilər:
– hədiyyənin, var-dövlətin, mülkiyyətin vergi qoyma məqsədilə qiymətləndirilməsi;
– Firma işçilərinin onun səhmdar kapitalında iştirak planının əsası kimi (Employee Stock Ownership Plans, ESOP);
– firmanın və ya onun səhmlərinin alqı-satqısı kimi;
– firma ləğv olunduğu zaman;
– firmalar birləşdiyi və ya ayrıldığı zaman;
– maliyyə zəbti və mülkiyyətin firmaya rekonstruksiyası zamanı;
– bank kreditinə firma aktivlərinin girov qoyulması ilə ərizə verilməsi zamanı;
– boşanmalar zamanı;
– sığorta müqavilələrinin bağlanması zamanı;;
– sığorta hadisəsi baş verdiyi zaman;
– müflis elan olunma zamanı;
– yeni səhmlərin və digər qiymətli kağızların buraxılması zamanı.
Firmanın qiyməti bir neçə formada ola bilər:
1) ədalətli bazar qiyməti (fair market value)- dövlət orqanları tərəfindən qəbul olunan, həm iri, həm də xırda səhmdarlara sərfəli olan və analoji obyektlərin orta bazar qiymətinə yaxın olan qiymət;
2) sərmayə qiyməti (investment value)- bu firmanın müəyyən sərmayəçi üçün onun bütün planları, üstüntutmaları, vergi xüsusiyyətləri, mümkün sinergetika və məhdudiyyətləri nəzərə alınmaqla olan qiymət.
3) daxili və ya bünövrə qiyməti (intrinsic, fundamental value) – firmanın bütün xüsusiyyətlərinin və bazar amillərinin diqqətli və razılaşdırılmış öyrənilməsi nəzticəsində alınan qiymət;
4) davam edən biznesin qiyməti (going concern value), alınması zamanı qiymətləndirici nəzərdə tutur ki, firma qeri-müəyyən müddət işləməyə davam edəcək;
5) ləğvolma qiyməti (liquidation value);
6) balans və ya mühasibat qiyməti (book value) firmanın aktivləri və öhdəlikləri haqda mühasibat sənədləri əsasında alınmış qiymət;
7) real bazar qiyməti (market value), firmanın hazırda mövcud olan faktiki əlverişli bazarda səmərəli müddət ərzində satılması mümkün olan qiymət.
Müxtəlif leqal formalı firmalar arasında mövcud olan fərqləri də nəzərə almaq lazımdır: özəl firmalar kiçik səhmdar cəmiyyətlərindən və səhmləri daim fond bazarlarında satılan iri korporasiyalardan fərqli qiymətləndirilir.
Maliyyə analitikləri və təcrübəçilərin çoxu üçün firmanın səhmlərinin daxili qiyməti xüsusilə mühümdür. Çünki, səhmlərə sahib olma- firmaya sahib olma deməkdir.
Daxili və ya bünövrə qiyməti
Daxili qiymətin hesablanması zamanı analitik realist olmağa, real bazar şəraitinə qarşı öz qiymətləndirmələrini artırıb-azaltmamağa çalışır. Ona səhmlərin qiymətinə təsir edə biləcək aşağıdakı amilləri nəzərə almaq lazım gəlir:
– Firma aktivlərinin qiyməti (value of firm’s assets). Firmaya müxtəlif mülkiyyət məxsusdur, o satıla və satışdan gələn gəlir səhmdarlar arasında bölüşdürülə bilər. Davam edən biznes mövqeyindən qiymətləndirmə zamanı əgər firmanın əsas istehsalının davam etdirilməsi üçün lazım olmayan aktivlər aşkar olunmursa bu qiymət nəzərə alınmır. Lakin bu halda da artıq olanlar satılır və sonar firma qiymətləndirilir. Amma aktivləri qiymətləndirilmə aparılan layihənin məhdud müddəti ərzində hər zaman satmaq mümkün olmur. Son halda aktivlərin bu hissəsi qiymətləndirilməyə daxil edilir.
– Mümkün gələcək faiz və dividendlər (likely future interest and dividends). Əgər firma daha öncə götürülmüş kreditlər üzrə faiz ödəməlidirsə və ya dividendlərin verilməsi haqda elan vermişsə, o zaman bunlar səhmlərin qiymətinə təsir edir.
– Mümkün gələcək gəlirlər (likely future earnings). Bu qiymətləndirilmənin əsasıdır, ən güclü təsiredici amildir.
– Mümkün gələcək inkişaf tarifi (likely future growth rate). Əgər firmanın etibarlı, tez və sabit inkişaf gələcəyi varsa, onun səhmləri daha yüksək qiymətə olacaq.
Daxili qiyməti onu cari bazar qiyməti ilə və ya ciddi alıcının firma üçün təklif etdiyi qiymətlə müqayisə etmək üçün hesablayırlar. Bazar mükəmməl deyildir, yəni firmada olan dəyişikliklərə ani reaksiya vermir, onun səhmləri həm tam qiymətləndirilməyə, həm də həddən artıq qiymətləndirilə bilər. Analitikin əsas vəzifəsi də bu tip uyğunsuzluqların tapılmasından ibarətdir ki, bunları firmanın alqı-satqısı zamanı istifadə etsin və ya maliyyə zəbti və müflisləşmə təhlükəsinə rəhbərliyin və mülkiyyətçilərin diqqətini cəlb etsin. Firmanın bazar tərəfindən bərabər qiymətləndirilməməsi müvəqqəti xarakter daşıyır, ona görə də istənilən qiymətləndirmə yalnız qeyri-müəyyən müddət ərzində düzgün sayılır. Bu niyə belədir? Bu, maliyyə elminin hələ birmənalı cavab tapmadığı suallardan biridir.
Daxili qiymət metodu aşağıdakı əsas səbəblərə görə heç də həmişə işləmir:
– Bazar mükəmməl deyildir və firmalarda baş verən dəyişikliklərə zamanında reaksiya vermir.
– Elə firmalar vardır ki, onların uğuru hesablamaların dərinliyindən və dəqiqliyindən deyil, spekulyativ amillərdən və müvəffəqiyyətdən asılıdır. Ticarətin bəzi növləri belədir.
– Bəzi firmalar tez inkişaf edirlər, və bu inkişafı öncədən demək və qiymətləndirmək çox çətindir, çünki ona dəb kimi bir amil təsir edir. Rubik kubikinin və elektron Tamaqoççinin satış bumlarını yada salmaq olar. Düşünmək olardı ki, bütün dünya onlara görə dəli olub. Bəs nəyə görə?
– Bazarda bəzən yeni məhsullar, texnologiyalar və sektorlar meydana çıxır. Bu yeni hadisələrin iqtisadi göstəriciləri müəyyən müddət formal təhlilə tabe olmur.
– Bəzən bazarda “qara” şərşənbə axşamları, cümə axşamları və cümə günləri olur ki, bütün bazarın səhm məzənnələri tutarlı səbəb olmadan uçuruma yuvarlanır. Bu dövrlər öncədəngörülən olmasa da, yaxşı ki, qısamüddətli olur.
– İqtisadiyyatda baş verən dövri dəyişiklikləri həmişə rasional təhlilə daxil etmək olmur. Bu hadisələr həddən artıq çoxölçülü və mürəkkəbdir.
– Bəzi ölkələrdə olan inqilabi sarsılmalar bazarın strukturunu tərpətmək, hətta dəyişmək iqtidarındadır.
Firma və ya onun hissəsinin (səhmləri) sahibliyi ilə əlaqədar olan maliyyə gəlirləri aşağıdakı mənbələrdən yaranır:
– əsas əməliyyatlardan gələn gəlir və ya pul axını;
– sərmayədən (borc aalınmış və ya pay verilmiş alətlərdən faiz) əməliyyatlardan gələn gəlir və ya pul axını;
– aktivlərin satışından mədaxil;
– aktivlərin girovundan mədaxil;
– səhmlərin satışı.
Bu mənbələrin böyüklüklərinin qiymətləndirilməsi zamanı əsas maliyyə dəyişənləri:
– gəlirlər;
– pul axınları;
– dividendlər və ya dividend ödəmə qabiliyyəti;
– qazanclar;
– mədaxil;
– aktivlər;
– Kapitalın dəyəri (bank faiz tariflərini səviyyəsi).
Bəzi hallarda sövdələşmələrin xüsusiyyətləri və digər amillər nəticəyə əhəmiyyətli dərəcədə təsir edə bilər.Bu amillərin arasında:
– firmanın qiymətləndirildiyi mövqedən və maraqlardan səhm paketinin ölçüsü (nəzarət, dominant, əhəmiyyətli, kiçik);
– idarəetmədə iştirak hüququ (səs hüququ);
– səhmləri asan, tez və itkisiz satmaq imkanı, onların likvidliyi, yəni onlar üçün təchizatlı və aktiv bazarın olması.
– Səhmlərlə əməliyyatlara qanunvericilik məhdudiyyətləri (sövdələşmənin ölçüsünə, nəzarət paketi hüququna, antiinhisar hüququna, bəzi qərarların qəbul edilməsinə məhdudiyyətlər, xarici ölkə vətəndaşlarının hüququna məhdudiyyətlər);
mülkiyyət hüququna məhdudiyyətlər;
– firmanın əsas fəaliyyət növünün dəyişdirilməsinə məhdudiyyətlər;
və s.
Firmanın dəyərinin qiymətləndirilməsi metodları
Firmanın qiymətləndirmə metodlarının siyahısı çox uzundur. Bu metodlar ayrıca kursda öyrənilməyə layiqdir. Biz sadəcə olaraq bu metodlardan hər birinin məğzini qısaca xarakterizə edəcəyik.
Öz xərcini çıxarabilmə metodu (Ability-To-Pay Method)
Alıcılar firmanın borc vəsaitinə alınmış hansı məbləğdə pula borc kimi xidmət edə biləcəyini qiymətləndirirlər. Satıcılar bu üsulla firma vasitəsilə generasiya olunan pul axınının dəstəkləyə biləcəyi maksimal qiyməti hesablayırlar.
Metodun məntiqi belədir: Firma borc kapitalının ödənilməsi üçün mümkün olan X məbləğdə pul axını istehsal edir.Beləliklə, alıcı bu kapitalı borc ala, onu səmərəli vaxtda qaytara və biznesdən gəlir götürə bilər. Deməli borc kapitalının ölçüsü təxminən biznesin qiymətinə bərabərdir.Hesablama belə aparılır: 7-10 il üçün (və ya daha az müddətə, bu ölkədə kapital qoyuluşlarının bu sahədə orta xərciniçaxarma müddətindən asılıdır) pul axınının proqnoz proformaları hazırlanır. Proqnozlaşdırılan pul axınından biznesi rəqabətədözümlü, işlək səviyyədə saxlamaq üçün lazım olan xərclər çıxılır. Nəticədə borc kapitalının xidməti və qaytarılması üçün lazım olan orta pul axını proqnozları əldə edilir. Bunun əsasında bu pul axını təminatı altında bankdan hansı məbləğdə pulun borc alına biləcəyi hesablanır. Kreditin layihənin orta məbləğinin 75-85%-dən çox ola bilməyəcəyini nəzərə alaraq firmanın tam qiyməti hesablanır.
Diskont olunmuş pul axınları metodu (Discounted Cash Flow Method)
Bu metod firma alışını sərmayə kimi nəzərdən keçirdikdə və bir neçə il sonra satmağa hazırlaşdıqda, firmanı borc vəsaitinə tez likvidasiya və ya yenidənsatma məqsədilə əldə etdikdə, firma yüksək risk şəraitində işlədikdə tətbiq olunur:
Hesablama belə aparılır.Alıcının firmanı özündə saxlayacağı bütün dövr üçün pul axınının proqnozu tərtib olunur. Biznesin dəstəklənməsi üçün illər üzrə xərclər, vergilər və borcun xidmət xərcləri çıxılır. Sonra qalan məbləğ cari gün üçün illər üzrə diskont olunur və üst-üstə toplanır. Alınan məbləğə aktivlərin qalıq dəyəri əlavə olunur və bu ana gözlənilən öhdəliklər çıxılır. Nəticə firmanın bugünkü qiymətinə yaxındır.
Gəlir axınlarının kapitalizasiyası metodu(Capitalilzation of Income Stream Method).
Metod aktivləri üstələyən kifayət qədər vergidənsonrakı gəlirlər istehsal edən firmalara tətbiq olunur. Yaxın 12 ay üçün “dəqiqləşdirilmiş” proqnoz hesabatı hazırlanır. Əsas fəaliyyətdən vergidən sonrakı xalis gəlir hər bir sərmayəçinin bu risk səviyyəsində istənilən sərmayədən gözlədiyi tələb olunan gəlirliliyə bölünür.Nəticədən firmanın yeni sahibin öz üzərinə götürəcəyi bütün öhdəlikləri çıxılır. Yekun firmanın qiymətinə bərabərdir.
Üstün gəlirlər metodu (Excess Earnings Method)
Bu metod istənilən gəlirli firma üçün tətbiq olunur. Ehtimal olunur ki, əgər gəlirlər yüksəkdirsə firma aktivlərinin dəyəri üstəgəl “xoş ad” qədər qiymətə malikdir.
Aktivlərin iqtisadi dəyəri metodu (Economic Value of Assets Method)
Metod o qədər də gəlirli olmayan, azalan gəlirli firmalar üçün, eləcə də firmanın hissə-hissə satılmasının bu günkü fəaliyyətindən sərfəli olduğu hallarda tətbiq olunur. Müstəqil ekspertlər aktivlərin hər bir vahidinin real likvid dəyərini ayrıca qiymətləndirir, nəticələr isə cəmlənərək firmanın qiymətini əmələ gətirir.
Xalis dəyərin mühasibat qiymətləndirilməsi (Net Worth Per Books Approach)
Nadir hallarda istifadə olunur. Qiymət firma aktivlərindən onun öhdəliklərini çıxmaqla əldə edilir. Bu qiymətləndirmə danışıqlar zamanı əlavə arqument kimi istifadə olunur.
ABŞ vergi xidməti metodu (Internal Revenue Service Method)
Əsas etibarilə, hədiyyələr, miras və s.-yə vergilərin müəyyənləşdirilməsi üçün istifadə olunur. Firmanın aktivlərindən “qeyri-maddi” aktivlər və öhdəliklər çıxılır. Nəticəyə orta sahə tarifinə kapitallaşdırılmış “xoş ad”dan əlavə gəlir axınları əlavə olunur.
Müqayisə olunan sövdələşmələr metodu (Comparable Sales Method)
Buna oxşar, maliyyə sənədləşməsinin təhlil üçün əlçatan olduğu və müstəqil ekspertlər tərəfindən yoxlandığı firmaların uğurlu satışı haqda etibarlı məlumatların olduğu zaman tətbiq olunur. Öncəki sövdələşmələr qiymətləndirilən firmalarla müqayisə olunur, maddələr üzrə dəqiqləşdirmələr aparılır, hansılar ki, “Analoqu kimi satılsaydı, bizim firmanın qiyməti necə olardı? ” sualına cavab tapmaq məqsədi güdür.
Qiymət/Gəlirlər multiplikasiyası metodu (Price/Earningns Ratio Method)
Əsasən səhmləri fond birjalarında satılan səhmdar şirkətləri üçün tətbiq olunur. Bir sıra oxşar şirkətlər seçilir. Səhmlərin bazar qiymətinin bir səhm üzrə gəlirə bölünməsindən (Q/G) nisbəti, sonra isə bu nisbətin orta göstəricisi tapılır. Qiymətləndirilən firmanın istehsal etdiyi vergilərdən sonrakı xalis gəlir alınmış Q/ G nisbətinin orta göstəricisinə vurulur və bütün aksiyalarının cəmi halında firmanın qiymət variantını verir.
Əvəzini vermə mövqeyindən yanaşma (Replacement Cost Approach)
Bu metod müqavilə şərtləri əsasında sığorta hadisəsi zamanı itkinin tam əvəzini vermə məqsədilə sığortalanması zamanı istifadə olunur. Müstəqil ekspert cari qiymətlərdə biznesin bərpaolunma dəyərini qiymətləndirir. Müstəqil ekspert ondan ötrüdür ki, “tam bərpaolunma” dəqiq anlayış deyil.
Sadələşdirilmiş sahə yanaşmaları (Rule-of-Thumb Pricing Methods)
Bəzi ənənəvi sahələrdə əsrlərlə təqdis olunmuş, çox vaxt işi sadələşdirən, amma bu sahədə ümumən qəbul olunan münasibətlər yaranmışdır. Belə qiymətləndirmələrlə mübahisə etmək çətin olsa da, digər qiymətləndirmə metodlarını da tətbiqi ilə bunu etmək lazımdır.
Borcun təminatı metodu (Secured Loan Value)
Firmanın alışından sonra sonrakı inkişafına cəlb olunacaq borcun miqdarını hesablamaq üçün tətbiq olunur. Firmanın hər bir aktivi ayrıca qiymətləndirilir, ümumi məbləğ isə bank sahəsinin aktivin dəyərini borc olaraq qəbul etdiyi orta göstəriciyə vurulur.
