Müəllif: Elçin Xəlilov, Financial analyst – Synergy Group of Companies OJSC
İlk başda onu qeyd etmək gərəkdir ki, Azərbaycan bazarının maliyyə sektoru çox cılız olmaqla bərabər, bu sahədə inkişaf üçün çox qısıtlı imkanlar mövcuddur.
Əsas problem lazımi ədəbiyyat və təhsilin olmaması ilə bağlıdırsa, bunu asanlıqla rus, ingilis, türk, ispan və alman ədəbiyyatları ilə əvəz etmək mümkündür.
Lakin bizim əsas problemimiz, əldə etdiyimiz biliklərin bazarda tətbiqinin qeyri-mümkünlüyüdür. Azərbaycan maliyyə bazarında həddindən artıq böyük boşluqlar var və bu sahədə köklü reformların olması zəruridir. Hətta bu sektordakı qurumlar bir biri ilə o qədər sıx əlaqədədir ki, birində ortaya çıxan nasazlıq digərinə ani olaraq yansıyır. Və bu yazının əsas məqsədi, məhz bu sahədə olan çox böyük çatışmamazlıqlardan bəzilərinin analiz edilməsi və mümkün çıxış yollarının göstərilməsi olacaqdır.
Hər hansı bir investisiya layihəsinə başlamadan öncə, bir çox mərhələdən keçmək lazım gəlir. Bu mərhələlər maddi işləri ehtiva edəcəyi kimi, çox vacib məsələlərdən biri də bu layihələrin yerinə yetirilməsi cəhətdən mümkünlüyü və gəlirliliyinin hesablanmasıdır. Çox dərin və geniş mövzu olması baxımından, burda əsas nöqtələrə toxunmaq zəruridir. Ümumiyyətlə, hər hansı bir investisiya layihəsinin gəlirliliyini hesablamaq üçün “Discounted Cash Flows” (DCF) metodu ən çox istifadə olunan metodlardandır. Bu metodun əsas dayaq nöqtəsi, gələcəkdə yaranacaq pul axınlarının bu günkü dəyərlərinin cəmi ilkin investisiya məbləğindən böyükdürsə, investisiya gəlirli sayılır və bir çox halda digər lazımi tədbirlər görülməyə başlanılır. “DCF” metodu faydalı olmaqla bərabər, Azərbaycan bazarı reallıqları ilə çox da uyqun olmayan metoddur. Səbəbi isə çox açıqdır – diskont nisbətinin (discount rate) doğru, qaydalara uyğun müəyyən edilməsindəki gözəçarpan çətinlik.
Bildiyimiz kimi, gələcəkdəki pul axınlarının bu günkü dəyərlərinin müəyyən edilməsi müəyyən diskont nisbəti vasitəsi ilə olur. Bu nisbətin hesablanmasında 3 və ya 4 metoddan istifadə olunur, lakin akademik və praktiki olaraq ən sıx rastlanılanı – WACC (Weighted Average Cost of Capital) metodudur. Düsturu aşağıdakı kimidir:
Burda əsas məntiq, cəlb olunmuş vəsaitlərin maliyəti, həmin vəsaitlərin cəmi aktivlərdəki nisbətinə, daha sonra isə kapitalın maliyəti, kapitalın aktivlərə olan nisbətinə vurulur və sonda bu iki məbləğ cəmlənir və nəticədə biz diskont etmək üçün ehtiyac duyulan faiz nisbətini əldə etmiş oluruq.
“Equity”, “debt”, “total assets” və böyük ölçüdə “cost of debt” hesabları müəyyən olunması çox problemli olmaqla yanaşı xüsusi diqqət tələb edir. Bu hesablardan hər hansı birində yüzdə bir böyüklüyündəki səhv, tamamilə fərqli nəticə verəcəkdir. Lakin, bu düsturda ən böyük diqqət tələb edən hesab “cost of equity”dir. Ce hesablanması CAPM (Capital Asset Pricing Model) modeli ilə gerçəkləşdirilir. Onun düsturu da aşağıdakı kimidir:
Çox uzun diskussiyalar aparmaqdan ziyadə diqqəti bu düsturdakı ən vacib komponent olan “β” əmsalı üzərində cəmləşdirmək istərdim.
BETA əmsalı
Beta əmsalı hər hansı bir aktivin risklilik dərəcəsini ifadə edən böyüklükdür. Bu aktiv istər borc sənədi olsun, istərsə də səhm olsun, bu əmsal onun bazara qarşı həssaslıq dərəcəsini ifadə edir. Hesab edilir ki, bazarın betası 1.0-dır. Bu o deməkdir ki, hər hansı bir aktivdə bazardakı dəyişikliklərə paralel dəyişiklik baş verirsə, o zaman o aktivin də betası 1.0-dır. Betası 1.0-dan kiçik(lakin 0.0-dan böyük) olan aktivlər bazarla eyni istiqamətdə, lakin ondan daha az tempdə dəyişiklik göstərir. Betası 0.0 altında olan aktivlər isə bazarın tam əksi istiqamətdə reaksiya verir. Bazar olaraq adlandırdığımız məvhum isə, əsasən həmin ölkənin indeksi olur. Bu indekslər, ümumi və çox sadə dillə ifadə etsək, həmin bazarda tədavüldə olan aktivlərin ümumi dəyərlərini ifadə edir. Hər ölkənin öz indeks göstəriciləri olur. Bunlar, ABŞ-da Dow Jones və S&P500, Yaponiyada Nikkei, Britaniyada FT-30 və FT-100, Fransada CAC 40 kimi indekslərdir. Bu indekslərin indeks dəyərlərinin necə hesablandığı indiki mərhələdə o qədər də vacib deyil, çünki nəticə etibarilə bu indekslər gündəlik olaraq yenilənir və hazır məhsul olaraq istifadəçilərə təqdim olunur. Amma Azərbaycan bazarı üçün əsas problemlər də məhz bundan sonra başlayır.
Bizdə birjanın (sözün əsl mənasında) olmamasından ziyadə, bazardakı hətta ən böyük iştirakçıların fəaliyyətlərinin şəffaflığı böyük şübhə yaradır. Onların səhmlərinin normal şəraitdə və əsl bazar dəyərləri ilə alınıb-satılması mümkün deyil. Bu iştirakçıların maliyyə hesabatlarının reallığı TAM əks etdirib-etdirmədiyi də sonsuz suallar doğurur. Bu şəraitdə hansısa indeksdən və ya səhm bazarından danışmaq sadəlöhvlük olardı. Bizdə səhm bazarı yoxdur (mən yoxdur deyirəm, çünki indiki halıyla ona səhm bazarı demək sadəlövhlük kimi səslənər) və bunun nəticəsi olaraq səhmlər alınıb-satılmır. Bu da onların bazar qiymətlərinin formalaşmasına imkan vermir və nəticədə əsas ölkə indeksı yarana bilmir.
Bir çox halda CAPM modeli çox əlverişlidir. Onun özünəməxsus mənfi cəhətləri var, lakin unutmayaq ki, biz o mənfiləri üzə çıxaracaq bazar şəraitinə belə sahib deyilik. Və apardığımız investisiya analizləri də daha çox intuisiya, şəxsi maraqlar, tanışlıqlar və şəxsi bazar bilikləri nəticəsində formalaşdırılıb, hesabatlar təqdim edilir. Bu yanaşma çox yanlışdır və heç də təəccüblü deyil ki, əvvəlki onilliklərdə hökm sürən maliyyə qanunları günümüzün çox gerisində qalıb.
Atılmalı addımlar
Görülməsi ən zəruri işlərin başında bazardakı şirkətlərin maksimum şəffaflığına səbəb olacaq iqtisadi və mali islahatlar keçirməkdir. Şəffaflıq təmin edildikdən sonra beynəlxalq maliyyə hesabatları standartlarının mümkün qədər maksimum tətbiqi ikinci ən vacib məsələdir. Əslində bu proses çox uzun və ağrılıdır. Bildiyimiz kimi, ABŞ-da GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) qüvvədədir və onu da nəzərə alsaq ki bu, IFRS (İnternational Financial Reporting Standards) ilə çox da fərqlənmir, son məlumatlara görə, ABŞ-da IFRS bu gündən etibarən tətbiq edilməyə başlansa, ancaq 2015-ci ildə buna tam nail oluna bilər. Buna ABŞ iqtisadiyyatının həcmi və onun iştirakçılarının sayı baxımından çoxluğu nə dərəcə təsir edirsə, o biri tərəfdən bu prosesin nə qədər qəliz və mürəkkəb olduğunun da işarəsidir.
Bütün yuxarıda yazılanlara nail olduqdan sonra üçüncü etapda maliyyə bazarlarının hüquqi bazalarının hazırlanması və adekvat bazar şəraitinin yaradılması çox böyük zəruriyyət daşıyır. Azərbaycanda bu bazarları idarə edəcək xüsusi qurumlar, bu qurumların çalışanlarının profesionallıq səviyyələrinin daim təkmilləşdirilməsi həyati önəm daşımaqdadır.
Maliyyə böhranı bir çox şeyə aydınlıq gətirdi. Əslində, müasir maliyyə nəzəriyyəsi bunu çox əvvəl deyib. İnsanlar bütün əməliyyatlarda özlərinə maksimum gəlir gətirəcək addımlar atır, lakin bilik və professionallıq olmadığı müddətcə seçimlərin yanılma ehtimalları bir o qədər artır. Bilik riyazi silsilə ilə artarsa, ondan əldə olunacaq fayda həndəsi silsilə ilə böyüyüb insana geri gələcək.
