Müəllif: Elçin Xəlilov, Financial analyst – Synergy Group of Companies OJSC
İnvestisiya layihələri və yaxud hər hansı bir kateqoriyaya aid olan əsas vəsait maddəsinin satın alınması qiymətləndirilərkən diqqət edilməsi bəzi çox vacib məqamlar vardır. Bu layihələrin gəlirli, həyata keçirilə bilən və sərfəli olacağı bəzi fərziyyələrə dayanır. Azərbaycan maliyyə bazarında dünyada qəbul görmüş bir çox üsuldan istifadə edilməsi müəyyən çətinliklər yaratmaqda və mövzu ilə bağlı konkret düşüncələrdən ziyadə, daha çox mücərrəd forması ilə qarşımıza çıxmaqdadır. Bunları aşmanın yolları vardır və bu yollar çox zəhmətli və yetəri qədər uzun müddət tələb edəcəkdir. Lakin məsələlərin nəzəri tərəfini bildikdən sonra, nəzəriyyənin praktikaya dönüşməsində ortaya çıxan əngəllərin aşılması yolları daha rahat tapıla biləcəkdir.
Daha öncəki yazımızda, bu cür layihələrin qiymətləndirilməsi haqda ötəri məlumat vermiş, dünya üzərində ən çox qəbul görmüş metodun Azərbaycan reallıqları ilə örtüşmədiyi, Azərbaycandakı maliyyə sisteminin buna heç bir şəkildə əlverişli olmadığı haqda müzakirələr aparmış, nöqsanların aradan qaldırıması üçün zəruri gördüyümüz yolları təklif olaraq bildirmişdik. İndiki yazıda isə, mövzunun ən yalın halını izah etməyə çalışacaq, müasir maliyyə elmi təcrübəsində niyə bu qədər qəbul görməsinin altında yatan səbəblərə baxacağıq.
“Corporate Finance”
Bu elmin ilk və ən vacib qanunu belədir: “Bu günün dolları, sabahın dollarından daha qiymətlidir”. Bunun çox sadə bir açıqlaması vardır. Bu gün investisiya ediləcək 1$ sabaha qədər müəyyən gəlir əldə etmək potensialına malikdir və beləliklə, sabah olduğu zaman, dünənin 1 dolları cüzi də olsa böyümüş olacaqdır. Məsələnin məntiqi çox sadədir. Sirr deyil ki, zaman ötdükcə, pul öz dəyərini itirməkdədir. Bunun inflasiya ilə əlaqələndirilməsi mövzu baxımından yanlış olacaqdır, zira inflasiya müəyyən məhsul səbətindəki dəyişikliklərin pulun alıcılıq qabiliyyətinə dolayı təsiri ikən, “pulun zaman dəyəri” mövhumu pulun müəyyən zaman dilimində potensial gəlir gətirmə qabiliyyəti və nəticədə fərqli zaman dövrlərindəki nominal pul məbləğlərinin dəyərlərində və gəlir qazanma bacarıqlarındakı fərqlərdir. Və bu məntiq müasir maliyyə elmi və təcrübəsinin fundamentini təşkil etməkdədir.
Qəribə səslənə bilər, lakin, “time value of money” (pulun zaman dəyəri) adlandırılan bu fenomen olmamış olsaydı, hal hazırda gözümüzün qarşısında baş verən əksər maliyyə əhəmiyyətli əməliyyatlar ya heç baş verməyəcək, ya da mahiyyəti etibarilə böyük dəyişikliklərlə qarşımıza çıxacaqdı. Bu qanun, bazar iqtisadiyyatı adlandırılan kapitalist sistemin ən vacib komponentinin təməlidir, ona həyat vermiş, onun indiki halıyla bütün ölkələri caynağına almış fərziyyəsidir. Bəli, fərziyyədir. Mütləq yalan və ya doğru deyildir. Sadəcə bir fərziyyədir. Müəyyən məqsədlərə xidmət edən, müəyyən maliyyə resurslarını ən asan və ən qısa zamanda ələ keçirməyə xidmət edən sağlam təməlləri olan bir fərziyyədir.
Bu isə, “pulun indiki dəyəri” və “pulun gələcəkdəki dəyəri” mövhumlarını ortaya çıxarır. Yalın halları ilə bu günün pulunu sabahın pulu ilə müqayisə etmək doğru deyildir, bu iki məbləğin eyni zaman dilimindəki dəyərlərinin müqayisə edilməsi zəruridir. Və məhz bu səbəblə gələcəkdəki pul axınlarının bu günki dəyərlərinin müəyyən edilməsi həyati önəmdədir. Bunu edərkən, daha əvvəl də qeyd etdiyimiz kimi, müəyyən fərziyyələrdən istifadə edilir və bu fərziyyələrin seçilmə dəqiqliyi nə qədər yüksək olsa, alınacaq qərar o dərəcə sağlam olar.
Bu fərziyyələrdən ilki – seçiləcək diskont nisbətidir. Bu nisbətin hesablanmasındakı üsulları və üsullara diqqətin önəmini daha əvvəl də qeyd etmişdik (https://banker.az/aze/index.php/mqallr/maliyy/540-investisiya-layihlrinin-qiymtlndirilmsi). Bundan əlavə, proznozlaşdırılacaq pul axınlarının dəqiqlik ölçüsü də veriləcək qərara birəbir təsir edəcəkdir. Bizim qarşımızda duran ən əsas məsələ isə, gələcəkdəki pul axınlarının bu günkü dəyərlərinin müəyyən edilməsi və qərar qəbuledicilərin istifadə edəcəyi qiymətləndirilmə üsullarından ən uyğun olanının seçilməsidir. Bu, bir çox halda subyektiv bir qərardır və günün şərtlərinə uyğun nizamlana bilməkdədir.
Hər hansı bir investisiya layihəsini qiymətləndirmədən öncə, bu layihənin gələcəkdəki gəlirliliyi, onun ilkin maliyyə qoyuluşunu bağlaya bilib bilməyəcəyi və yaradacağı əlavə dəyəri proqnoz etmək həyati zərurətə sahibdir. Bu zərurət həyatın hər anında qarşımıza çıxacaqdır. Belə ki, potensial investor cəlb edərkən, kredit quruluşlarından vəsait tələb edərkən, və ən vacibi şəxsi sərmayəmizi bir işə yönəltmək istərkən cavab axtaracağımız suallar məhz bunlardır. Layihə nə qədər gəlirli olacaq? Neçə ilə özü özünü bağlayacaq? Yaradacağı əlavə dəyər nə olacaqdır? Bütün bu suallara cavab verməyə çalışan bir neçə üsul vardır.
1. Payback period
2. Discounted payback period
3. Net present value
4. IRR
Bu üsullar qiymətləndirilirkən çox vacib bir məsələ unudulmamalıdır. Qoyulmuş investisiya nağd olduğu üçün, illər üzrə axınlar da nağd olaraq nəzərə alınmalıdır. Əks halda, çox fərqli nəticələr ortaya çıxacaqdır. Zira, investor vəsaiti nağd olaraq təqdim etdiyi üçün, illər üzrə qazanacağı vəsaiti də nağd olaraq bilmək istəyəcəkdir. Və bu cür olması da son dərəcə məntiqlidir. Şirkətlərin fəaliyyətini sadəcə gəlirlilik prizmasından qiymətləndirmək doğru deyildir, çünki bildiyimiz kimi, yüksək gəlirlilik yüksək pul vəsaiti demək deyil və bəzi hallarda yüksək gəlirli böyük şirkətlərin nağd pul vəsaiti baxımından böyük problemlər yaşadığını müşahidə edirik. Bu səbəblə də, bütün investisiya fəaliyyətləri nəzərdən keçirilərkən, gələcəkdə yaradacağı nağd pul axımları diqqətə alınmalıdır.
1. “Payback period”
Bu üsullardan ilki “payback period” metodudur. Qoyulmuş ilkin investisiyanın neçə ildə geri qayıdacağını hesablamağa yönəlikdir. Bunu bir misalla izah edək.
Mənfi ilə göstərilən məbləğ (10,000) hal hazırda (“0” ilində) qoyulmuş investisiya, digər məbləğlər isə, illər üzrə geri qayıdan, yəni qazanılan xalis pul vəsaitləridir. Görüldüyü kimi, investisiya özünü doğrultmuş, və 4-cü il ərzində özü özünü bağlamışdır. Lakin, yuxarıda bəhs etdiyimiz “pulun zaman dəyəri”ni nəzərə almadığı üçün professionallar arasında çox az rəğbət görməkdədir. Bu səbəblə də, “discounted payback period” metodu daha dəqiq və daha məntiqli nəticələr verməkdədir.
2. Discounted payback period
Gələcəkdəki pul axınlarının indiki dəyərini hesablamağa yarayan düstur aşağıdakı kimidir.
PV = Pul axınlarının diskontlaşdırılmış bu günkü dəyəri
FV = Gələcəkdəki pul axınlarının diskont edilməmiş, nominal dəyəri
r = Diskont nisbəti
t = Zaman (il, ay)
Yuxarıdakı misaldakı məbləğlərin bu düstur vasitəsilə bu günkü dəyərlərini hesabladıqdan sonra aşağıdakı cədvəldə diskontlaşdırılmış yeni geri ödəmə dövrünü görə bilərik. Diskot nisbətinin 10% olduğunu fərz edək.
Cədvəldən də göründüyü kimi, yeni üsulla hesablanmış pul axınları ilk üsuldan fərqli olaraq 10,000 AZN-in 4 il ərzində geri dönüşünü proqnozlaşdırmır, zira 4 il ərzində geri qayıdacaq investisiya cəmi 8,457 AZN olacaqdır. Bu üsul daha real və daha obyektiv nəticələr verdiyi üçün ilkinə nisbətdə hər zaman daha çox rəğbət görməkdədir.
Bununla yanaşı, dünya təcrübəsində ən çox rəğbət görən, ən çox istifadə olunan üsul “Net Present Value”dur. Azərbaycancaya tərcümədə “Xalis indiki dəyər” metodudur.
3. Net Present Value
İstifadə olunan ən yayğın üsul olması səbəbilə istənilən layihə analizlərində rast gəlmək olar. Bu metodun dayandığı məntiq çox sadədir. Belə ki, əgər gələcəkdə yaranacaq pul axınlarının indiki dəyərlərinin cəmi, qoyulmuş ilkin investisiyadan daha çox olarsa, layihə görülməyə dəyər sayılacaqdır. Yuxarıdakı cədvələ bir daha göz ataq. Ən sağdakı sütundakı (diskontlaşdırılmış dəyər) məbləğləri cəmlədiyimiz zaman (-10,000 + 8,457) NPV-nin (-1,543) AZN olduğunu aşkar etmiş olacağıq. Bu isə, özü özlüyündə avtomatik olaraq layihədən imtina mənasını daşıyır. Heç bir investor qoyduğundan daha azını qazanmağa razı olmayacaqdır. Şayət, sütunun cəmi müsbət ədəd olmuş olsaydı, layihənin qəbulu daha məqbul sayılacaqdı.
Bəli, bu metod göründüyü qədər çox sadədir. Asandır demirəm, sadədir. Çox sadədir. Lakin, bu metodun tələblərini yerinə yetirmək üçün əvvəldən müəyyən informasiyaya sahib olmaq gərəkdir və bu üsulun tətbiqində ciddi çətinliklər mövcuddur. Bunlardan ilki, gələcəkdəki pul axınlarının məbləğlərinin reallığa ən yaxın olması gözləniləndir. Bu isə, hər zaman mümkün olmamaqda, hesabatı və analizi hazırlayan mütəxəssis və ya mütəxəssis qrupunun subyektiv qiymətləndirilməsindən birbaşa asılıdır. Diskont nisbətinin düzgün proqnozu isə bir digər çətinlikdir. Ümumilikdə isə, bütün bu əngəllər professional şəkildə aşıldıqda, istənilən investisiya layihəsinin gəlirlilik baxımından qiymətləndirilməsi sağlam təməllər üzərinə oturdulacaqdır.
4. IRR
Son metodumuz olan IRR metodunda isə “internal rate of return” nisbəti hesablanır. Bu nisbət, NPV-ni sıfıra bərabər edən diskont nisbətidir. Bu o deməkdir ki, IRR nisbətinin üzərində olan diskont dərəcəli layihələr görülməyə dəyərdir. Çox qarmaşıq olmamaqla bərabər, müəyyən mürəkkəbliklər daşımaqdadır. Hətta, bəzən eyni pul axınlarının 2 fərqli IRR nisbətinə də rast gəlmək olur. Bu nisbətin hesablanmasının 2 yolu vardır. Birincisi, 2 fərqli diskont dərəcəli NPV-lərin istifadə olunduğu ənənəvi yol, və ya çox daha asan yol olan Microsoft Excel-də “IRR” funksiyası. Hər hansı bir layihənin gəlir və xərclərinin cəminin sıfıra bərabər olduğu nöqtəsinin bilinməsi, planlaşdırma və büdcələmə üçün həyati önəmə sahibdir.
Beləliklə, təcrübədə istifadə olunan ən vacib üsullara göz atdıq. Unutmamaq gərəkdir ki, bunlar sadəcə siyahıdakı bəzi yollardır, şübhəsiz qərarvericilərin istifadə etdiyi başqa metodlar da vardır. O və ya bu yoldan ən yüksək nəticəni əldə etmək üçün fərziyyələrin yüksək dəqiqliklə seçilməsi zəruridir. Ən doğru nəticəni – bazarı bilmək, yüksək proqnoz qabiliyyəti və sərrast seçim dəqiqliyi təmin edəcəkdir.
