ABŞ-da maliyyə böhranının səbəbləri və nəticələri – Iqtisadi aspekt

İlk yazıda ABŞ-da baş verən maliyyə böhranının səbəblərinə 90-cı illərdə qanun aktlarında edilən dəyişikliklərin maliyyə bazarlarına necə təsir etdiyindən bəhs etdik. Bu yazıda isə iqtisadi sistemin və maliyyə bazarlarında atılan addımların böhranın yaranmasına olan təsirindən danışacağıq.

İpotekli qiymətli kağızların (İQK) az gəlirlilərın ipotekli ev almasına tətbiqinin kredit risqi yaradacağından bəhs etmişdik. Əvvəllər bazarın inkişaf etmədiyi vaxtda, banklar depozitlərdən istifadə edib risqli ipoteka krediti verməyə çəkinirdilər. Ancaq İQK-da ikinci bazarın inkişaf etməsi və dövlət zəmanətli Fannie Mae (FNM) və Freddie Mac (FRE) qurumlarının bu ipotekaları alıb, yeni formaya salması və ikinci bazarda satması İQK bazarını canlandıraraq yüksək gəlir mənbəyinə çevirdi.

Depozit qəbul etmə lisenziyası olmayan, ancaq aşağı məbləğdə sərmayə ilə qurulan bəzi qurumlar ipoteka krediti vermə fəaliyyətinə başladı. Onların əsas funksiyası müəyyən komissiya gəlirləri ilə bazarda müştərilərlə banklar vəya FNM və FRE qurumları ilə aracılıq fəaliyyəti göstərmək idi. Əvvəlki yazıda bəhs etdiyimiz kimi, 90-cı illərin qanun dəyişikliklərindən sonra bu ipoteka krediti verən qurumlar az gəlirli və yüksək kredit risqi olan müştəriləri cazibədar kredit şərtləri ilə ev almağa şirnikləndirdi. Az gəlirli əhalinin maliyyə biliyi çox olmadığından (görəsən bunu bəhanə olaraq qəbul etmək olar?) bu cür cazibəli təkliflərə yox demədilər. Təbii ki, demək olar ki, ilkin ödənişsiz ev alma şansı hamı üçün parlaq görünürdü. Regionlarda ipoteka borcu verən kiçik şirkətlər belə insanların iqtisadi biliklərinin olmasından istifadə etdilər.

Maliyyə elminin və maliyyə bazarlarının əsas problemi kredit risqinin və ipoteka kreditinin qiymətləndirilməsinin düzgün aparılmaması idi. Müxtəlif vaxtlarda alimlər ipotekli kağızların qiymətləndirilməsi üçün opsiyon nəzəriyyəsi və həmdəyişkənlik (covariance) prinsiplərindən istifadə etməyi təklif vermişdir. Ancaq əlaqədar qurumların risqləri düzgün hesablamadığına və ya nəzərə almadığına görə İQK öz qiymətindən bahalı hala gəldi. Ancaq

FNM və FRM şirkətlərinin dolaylı olaraq dövlət zəmanəti ilə fəaliyyət göstərməsi risqlərin olduğundan az nəzərə alınmasına səbəb oldu.

Riyazi maliyyə ya da maliyyə mühəndisliyi nəzəriyyəsinin aciz qaldığı başqa sahə törəmə maliyyə alətlərinin (opsion, fyuçers vəs.) qiymətləndirilməsi sahəsi idi. 1980-ci illərdə portfel sığortası metodu ilə törəmə maliyyə alətlərinin geniş həcmdə istifadə olunması maliyyə bazarlarında likvidliyi və alqı-satqı həcmini artırdı. Törəmə maliyyə alətlərinin yaranmasının əsas səbəbi risqlərdən qorunmaq olsa da spekulyativ məqsədlə istifadəsi sürətlə artdı. Maliyyə nəzəriyyəsi törəmə alətlərinə qiymət biçərkən fərz edir ki, portfel menecerləri dinamik olaraq portfel həcmlərini yenidən tarazlaşdırır (rebalancing). Bu isə bazarda hər an likvidliyin mövcud olduğunu düşünür. Hər hansı bir panika və ya ardıcıl satış periyodunda isə yenidən balanslaşdırma qeyri-mümkün olur və menecer alıcı tapmaq üçün varlıqlarını daha aşağı qiymətə satmalı olur. 1987-cı il 19 Oktyabr krizində əsas səbəblər arasında bəhs etdiyimiz dinamika var idi. Ancaq bu kriz törəmə alətlərdən istifadəni azaltmadı, əksinə yüzlərlə mürəkkəb törəmə alətləri yarandı və bazarda alınıb satıldı.

Digər problem isə borclanaraq investisiya edilməsi idi. İnvestisiya üçün özsərmayə və ya borc nisbətinin həddinin 50% olmasına baxmayaraq, əsasən hedge fondları və digər intitusional investorlar çox yüksək nisbətdə borçlanaraq investisiya etdilər. Törəmə alətlərinin az investisiya ilə yüksək miqdarda gəlir əldə etmə xüsusiyyəti investorların yüksək miqdarda borclanaraq gəlirli maliyyə alətlərinə investisiya etməsinə gətirib çıxartdı. Nəticədə 1 dollar sərmayə/30 dollar borç nisbəti ilə fəaliyyət göstərən şirkətlər oldu. Bunlara demək olar ki, iflas edən bütün maliyyə qurumlarını nümunə göstərmək olar. Hökümətin əlaqədar qurumlarının bu faktoru istəyərək vəya istəməyərək nəzərdən qaçırması təbii ki, araşdırılmalıdır.

Səbəblər, əlbəttə, qurtarmır. Törəmə maliyyə alətlərindən istifadə olunmasının bir üstünlüyü öhdəliklərin əslində balansdan kənar saxlanılmasıdır. Qısa olaraq qeyd edək ki, fyuçers ya forvard əməliyyatda alqı-satqı gələcəkdə olacağı üçün cari bazardakı qiymətlərin dəyişməsinə bağlı olaraq kredit riski artıb azalacaq. Əgər anlaşılan forvard qiyməti cari bazar qiymətlərindən fərqlənməsə kredit riski az olur. Ancaq fərq yaranarsa kredit risqi yüksəlir. Buna görə də banklar törəmə bazarlarda iştirak edərək risqlərin əsas hissəsini balansdan kənar öhdəliklərə transfer etmişdir. Nəticədə demək olar ki, heç kim bankların nə qədər risqləri olduğunu və nə qədər zərər edə biləcəyini bilmirdi. Ancaq keçən ilin ortalarında böhran üzə çıxanda onlarla maliyyə qurumu bu öhdəlik və zərərləri öz maliyyə hesabatlarında göstərməyə və varlıqlarının dəyərini azaltmağa başladı. Bu isə onların bazar qiymətlərini dəfələrlə azaltmağa kifayət etdi.

Qısa satış (short selling) imkanı maliyyə bazarlarının mümkün böhranlara qarşı həssas edən digər faktor idi. Qısa satış bildiyiniz kimi varlığın qiymətindəki gələcəkdə yaranacaq azalmadan qazanmaq məqsədilə indi satıb, gələcəkdə (daha aşağı qiymətlə) geri alınmasıdır. Satılan varlıq borc alınaraq da satıla bilər. Bu satışlar, əsasən, institusional investorlar tərəfindən istifadə olunur. İnstitusional investorların geniş miqdarda satış etməsi isə qiymətləri aşağıya çəkir. Böhran anlarında geniş həcmli qısa satışların olması qiymətləri daha da aşağı saldığı üçün kritik vəziyyətdə olan maliyyə qurumlarının iflasına gətirib çıxardı. 2007-ci ilin iyun ayında ABŞ-ın QKDK-i olan SEC (Securities Commission)  tərəfindən qısa satışlar üzərində 1980-ci illərdən tətbiq edilən bəzi qaydalar (uptick rule) qaldırıldı. Bu qərarın səhv olduğunu düşünürəm. Bunun əvəzində qaydalar zamanın tələblərinı uyğunlardırılmalı idi. Nəticədə 2008-ci ilin yayında əvvəlcə 10-dan çox maliyyə qurumunun səhmlərində qısa satış, daha sonra isə “açıq” (naked) qısa satışlar tamamilə qeyri qanuni hesab edildi. Çünki yüzlərlə investorun varlığa sahib olmadan, brokerlər vasitəsilə həmin varlığı borc alaraq qısa satması maliyyə bazarında aşağıya doğru trendi yaradırdı.

Yuxarıda sadaladıqlarımız ümumi səbəblərin sadəcə bir hissəsi idi. Təbii ki, investisiya banklarının yüksək gəlir əldə etmə məqsədilə borc alaraq yüksək risqli maliyyə alətlərinə investisiya etməsi böhrana öz “töhvə”sini əsirgəmədi. Bununla yanaşı, reytinq qurumlarının (S&P, Fitch, Moody’s vəs.) öz reytinqlərində dəqiq olmaması həmin maliyyə qurumlarının reytinqlərinin həqiqi səviyyəsindən daha yüksək olmasına səbəb oldu. Beləliklə, əvvəl investorlarda güvən yarandı, ancaq böhranın üzə çıxması ilə bu reytinqlərin azaldılması həmin maliyyə qurumlarının səhmlərinin dəyərini azaltdı və onların borclarma faizini yüksəltdi. Bu da həmin qurumların iflasına əlavə təsir göstərdi.

Bundan əlavə real iqtisadiyyatda əhalinin az gəlirli qrupunun qazanclarının azalması İQK-ın kredit risqini artırdı və onların qiymətini dəfələrlə azaltdı. İQK yatırım edən investorların yatırımları, demək olar ki, əridi. Bu investorların başında isə elə iflas edən maliyyə qurumları yer alırdı. Həmin maliyyə qurumları iflasdan yaxa qurtara bilərdi mi? Düşünürəm ki, bəli. Təbii ki, yuxarıda sadaladıqlarımıza paralel olaraq risqli varlıqlara investisiya həcmini və borcluluq nisbətlərini azaldaraq. Əslində böhran ilk çıxdığında Citigroup şirkəti iflas təhlükəsinə məruz qalmışdı, ancaq BƏƏ-dən olan investisiya şirkəti səhmləri alaraq qurumu iflasdan xilas etdi. Bir müddət müxtəlif ipotek borcu verən qurumlar, hedge fondlar iflas etsə də, ən təhlükəli iflaslar Bear Stearns şirkəti ilə başladı. ABŞ höküməti bu iflasın miqyasının çox təhlükəli olacağını bildiyi üçün J.P. Morgan bankını Bear Stearns şirkətini satın almağa (səhm başına əvvəl 2, daha sonra isə 10 dollar) məcbur etdi.

Kapitalizmin sosyalizmə çevrilməsi və vergi gəlirlərinin səhv qərarlar verib iflas edən maliyyə qurumlarına səpələnməsi ittihamlarına tab gətirməyən hökümət Lehman Brothers şirkətinə sahib çıxmadı. Koreya İnkişaf Bankının təklifini qəbul etməyən bu şirkət iflas etdi. Hətta Barclays və Bank of America Lehman Brothers şirkətini almaq istəmədi. Ancaq əvəzində Barclays şirkəti Lehman Brothers şirkətinin bəzi varlıqlarını və işçilərini almağa razı oldu. Bank of America isə başqa iflas etmə təhlükəsi olan Merryl Lynch şirkətini bazar qiymətindən daha yüksək qiymətə satın aldı. Dövlət isə iri sığorta qurumu olan AİG şirkətinin 79 faiz səhmlərinə sahib olmaq şərti ilə 80 milyar dollarlıq yatırım edərək xilas etdi. Morgan Stanley və Goldman Sachs şirkətləri birləşməyə məcbur oldu.

Bu iflas dalğası Avropada da davam etdi. Ancaq maliyyə qurumlarının bir bir xilas edilməsinin mümkün olmadığını görən ABŞ höküməti 700 milyar dollarlıq “xilas etmə” planı çıxardı. Bildiyiniz kimi plana görə dövlət xəzinəsi hissə-hissə borclanacaq və ABŞ Milli Bankı (FED) digər ölkələrlə svap əməliyyatları edərək tədavülə geniş həcmdə maliyyə vəsaiti təklif edəcəkdir. Plan ilə bağlı və maliyyə böhranının real iqtisadiyyata təsirləri ilə bağlı gələn yazımızda bəhs edəcəyik.